別看現在價格疲軟，未來兩年國廢價格將繼續穩中向上！

 

　　成本加成型行業，原料價格變動影響紙價

 

　　造紙原料成本占生產成本的比例高達70%以上，原料中以廢紙、紙漿(木漿+非木漿)為主。其中，廢紙為經回收廢棄紙制品得到的再生紙；紙漿是基于木材纖維、植物莖干纖維、韌皮纖維等植物纖維，通過粉碎蒸煮、洗滌篩選、漂白凈化處理后得到的漿料。包裝紙原料以廢紙為主，每噸包裝紙所需廢紙約1.1——1.4噸；文化紙原材料以紙漿為主，每噸文化紙所需紙漿約0.8——1.1噸。

 

　　考慮造紙行業原料占比高，且生產周期及庫存周期較短，成本波動會迅速傳遞到價格波動，成本與價格以同趨勢波動為主。故造紙行業具有明顯成本加成屬性，原料的價格趨勢會對行業景氣度產生影響，故紙業成本端研究具有重要意義。

 

　　我國造紙行業原料供應難以自足，需要依賴進口，2017年紙漿自給率43.9%(其中木漿自給率33.3%，非木漿自給率100%)，廢紙自給率63.8%。低自給率背后原因在于我國森林保有量有限且廢紙回收率較低。向前看，我國紙漿自給率難以提高，國內紙漿價格遵循國際定價，價格變動以國際供需變動為指引；而因我國廢紙進口政策收緊及廢紙回收率提高，國產廢紙價格將更多考慮本國供需而非全球供需。

 

　　全球定價，國內價格跟隨國際價格波動

 

　　紙漿是文化紙生產的主要原材料：紙漿多用以生產文化紙，按材料來源不同可分為木漿和非木漿，以木漿為主。其中木漿是以木材為原料，使植物纖維原料離解后得到的紙漿，通常取自軟木樹(云杉、松樹、冷杉、落葉松)和硬木樹(桉樹、樺樹)。根據制漿方法不同，紙漿可分為機械木漿、半化學漿、化學木漿和其他紙漿，其中化學木漿應用最廣，包括硫酸鹽木漿和亞硫酸鹽木漿，大部分硫酸鹽木漿還會做漂白處理。

 

 

　　從發展歷史看，自20世紀以來，隨著新聞、報業快速發展，印刷紙、打印紙等的需求提升，而纖維較長、成紙耐度和韌性高的化學木漿順應這一趨勢，生產規模不斷擴大，目前成為最主要的紙漿品種，2017年其產量在全球紙漿總產量占比達75%。

 

 

　　國際紙漿價格動取決于全球供需格局，北美、南美、北歐等地因森林資源豐富，紙漿產量持續較高；除保證自用外，仍可用于出口以滿足其他國家需求。因紙漿主產區可通過調整產能投放速度來修正市場價格，故對國際紙漿價格的控制力較強。而中國紙漿自給率偏低，是全球紙漿的最大凈進口國，且0——5%進口關稅水平較低，使得國內紙漿價格基本跟隨國際紙漿價格波動。

 

　　全球紙漿供給增長緩慢，產區控價能力增強

 

　　據中國造紙年鑒數據，2010年以來全球紙漿產量穩定在1.80億噸左右，2016年產量1.81億噸，同比增長1.0%，供需平衡。其中，美國、巴西、加拿大居產量前三位，分別占全球紙漿產量26%、10%、9%。此外，2017年全球貿易量5,893萬噸，同比下跌1.4%，其中巴西、加拿大、美國貢獻了全球近半出口量。

 

　　結合HawkinsWright數據，我們預計2020年前全球紙漿產量仍保持低水平增長的態勢，產量增加部分將主要來自于巴西、印尼、北歐等地，包括巴西Fibria的新漿廠于2017年試生產，巴西Eldorado旗下漿廠將于2019年投建200萬噸產能的新漿線，印尼APP的兩家新漿廠于2017年投產，芬蘭Metsa集團在Aanekoski的針葉木漿廠增產等。據此測算，2017——2018年紙漿新增產量均在300萬噸以上，但2019——2020年新增產量僅有99、130萬噸，未來兩年全球新增產能投放緩慢，新增產能產生的價格壓力也將由此減小。

 

　　從紙漿生產企業競爭格局看，同樣支持供給壓力減小的結論。據Swedishtrade&investcouncil統計，全球紙漿生產企業前十名市占率高達53.6%，而高集中度更容易形成企業間的價格聯盟，從而通過控制產量來確保較高售價。

 

 

　　此外，全球紙漿行業并購整合趨勢明顯，2018年巴西鸚鵡(Fibria，全球市占率第一)與巴西金魚(Suzano，全球市占率第四)合并，合并后全球市占率提升至17.8%，集中度將進一步提高;新加坡April接近完成收購巴西Lwarcel，印尼APP也曾籌劃收購巴西Eldorado。行業并購整合將使得大廠控量能力也繼續增強。整體看，全球紙漿生產企業頭部份額集中的趨勢加強，控量保價仍將是最優的競爭策略，全球紙漿產量難以大幅釋放。
 

　　2017年我國紙漿產量共計1,647萬噸(其中木漿1,050萬噸)，消費量3,749萬噸(其中木漿3,152萬噸)，自給率僅為43.9%。從過去行業的發展歷史來看，我國紙漿自給率呈現持續降低的趨勢，這主要源于國內紙漿消費增速明顯快于產量增速。

 

 

　　向前看，我們認為國內同樣難以大幅減少紙漿進口比例，這主要源于我國自然稟賦的不足。當前我國森林面積約2.08億公頃，近五年維持零增長;且我國人均森林保有量僅0.15公頃/人，遠低于全球平均。而木漿主產國加拿大、巴西、美國等人均森林保有量均明顯較高，這使得我國發展紙漿制造行業不具備比較優勢。

 

　　全球需求穩定增長，增量主要源自中國

 

　　全球紙漿消費量穩定在1.80億噸左右，2016年總消費1.81億噸，同比增長0.7%。美國、中國是最大的兩個紙漿消費國，消費量占比分別為25%、19%。從貿易量來看，中國是全球最大的紙漿進口國，進口量達全球總進口量的33%，遠超其他國家。

 

　　據中國造紙年鑒數據，2010——2016年中國年均消費增量61萬噸；而同一時期全球年均消費增量為23萬噸，可見全球紙漿消費增量主要來自中國。

 

　　向前看，2018——2020年全球紙漿消費量會更明顯受到來自中國的拉動，一方面源于中國文化紙種的基本內生增長，另一方面則考慮我國廢紙供給緊張及消費升級趨勢，木漿對廢紙的替代需求或有增加。

 

　　基于此，預測2018——2020年中國文化紙內生增速1.7%(與近五年復合增速基本一致)，同時每年新增替代需求100——150萬噸(考慮廢紙收緊帶來的纖維供給缺口)，其他國家年消費增量50萬噸(與2016年同比增量基本一致)，并由此計算2018——2020年全球消費增量230、133、185萬噸。

 

　　全球供需緊平衡，預計紙漿價格以穩為主

 

　　基于以上分析，預測2018——2020年全球供給增量339、99、130萬噸，消費增量230、133、185萬噸，消費凈增量-109、99、130萬噸，其中消費凈增量占全球貿易量的比例在-1.8%——0.9%之間；占全球產量的比例僅在-0.6%——0.3%之間。故整體看，2018——2020年全球紙漿供需格局仍處于緊平衡態勢，且逐年小幅趨緊。

 

 

　　在全球紙漿供需緊平衡的判斷下，紙漿價格的中樞水平也將較為平穩，從變動節奏看，因未來兩年全球紙漿消費凈增量轉正，國際紙漿價格受到的支撐將略有增強。整體判斷，國際紙漿價格中樞穩定，不具備明顯下跌動力；國內紙漿因進口限制較少，價格仍將跟隨國際價格同步變動。

 

　　廢紙：進口收緊，國產廢紙價格中樞穩中向上

 

　　因趨嚴的廢紙進口限制，國、內外廢紙價格分化，國產廢紙價格變動更多服從國內供需。預計2018——2020年我國進口量大幅下滑，回收量增長難以補足缺口，廢紙整體供給減少；同時我國廢紙消費已經穩定，增量有限。整體看，國產廢紙處于供不應求的局面，長期價格中樞穩中向上。

 

　　1.內外價格分化，國產廢紙價格服從國內供需

 

　　不同于紙漿(木漿+非木漿)，近年來我國進口廢紙受到明顯的政策監管。其中，2017年7月中國正式向WTO發出通知，自2018年不再進口混雜廢紙;2018年3月中國將進口廢紙中混雜物比重標準從1.5%下調為0.5%，對進口廢紙質量要求再度提高，在進口政策的監管下，國內外廢紙價格開始出現分化。考慮未來中國收緊廢紙進口量是大概率事件，行業使用國產廢紙的比例將不斷提高，同時國內外廢紙價格分化持續，國產廢紙價格將更多考慮國內供需變動。

 

　　2.廢紙進口持續收緊，國產廢紙增量有限

 

　　根據中國造紙年鑒數據，2015年全球廢紙總回收量2.41億噸，同比增長1.8%，且近年來回收量同比增速較穩定。

 

　　中國、美國是全球前兩大廢紙生產國，產量占比均為20%，這主要源于兩國造紙產量高，廢紙來源多。從貿易格局看，美國是最大的廢紙出口國，美國出口量占全球總出口量比高達32%，同時日本、歐洲也是重要的廢紙出口地。相比下，中國廢紙消耗量大于產量，廢紙自用尚不足，不具備出口能力。

 

 

　　2017年中國廢紙回收量約5,000噸，同比增長0.7%。雖近年來國產廢紙回收量持續提升，但仍難滿足自用，廢紙自給率僅為63.8%。廢紙回收率較低是國產廢紙供不應求的重要原因，我國廢紙回收率僅為47%，明顯低于美、日、歐等地60%以上的廢紙回收率水平。

 

　　而回收率差距的核心原因在于我國廢紙回收體系尚不健全，存在網絡不夠全面、行業集中度低且中小企業經營能力差、行業缺乏統一標準等諸多問題。向前看，我們預計未來我國回收率仍有廣闊提升空間，其一在于受益于政策傾斜，我國廢紙回收體系將繼續完善，根據《再生資源回收體系建設中長期規劃(2015年——2020年)》及《關于推進再生資源回收行業轉型升級的意見》，預計2020年我國廢紙回收量提升至5500萬噸，對應回收率50%;其二考慮當前國產廢紙價格同比升高，廢紙回收行業的盈利水平因此提高，也將刺激廢紙回收業的發展。

 

 

　　2017年中國共進口廢紙2,572萬噸，同比下降9.8%，進口廢紙主要來自美國、英國、日本，占比分別達到45%、12%、10%。預計2018年廢紙進口量將繼續下滑至2,000萬噸左右，同比下降約22%。

 

　　原因其一在于當前我國整體廢紙進口收緊，禁止混雜廢紙進口將影響約500萬噸進口量，含雜率標準降低也將提升進口難度。

 

　　其二在于2018年中美貿易摩擦加劇，當前我國對美廢進口加征25%關稅，也令美廢的進口價格優勢大幅縮小，進而影響總量及進口國別結構。向前看，根據20186月國務院發布的《中共中央國務院關于全面加強生態環境保護堅決打好污染防治攻堅戰的意見》，我國將力爭2020年年底前基本實現固體廢物零進口，故我們預計未來兩年我國廢紙進口收緊趨勢不變，進口量將繼續快速下降。

 

　　3.我國廢紙消費穩定，但增長乏力

 

　　中國是全球最大的廢紙消費國，消費量占全球總消費量32%，因為自給率較低，中國需要大量進口廢紙，廢紙進口量占全球總進口量51%。根據中國造紙年鑒數據，2017年中國廢紙消費量約7,800萬噸，過去五年復合增速0.9%，增速較低源于當前我國包裝紙行業發展較為成熟，增量需求已然有限。

 

 

　　近年來我國電商行業經歷快速發展，相應拉動了包裝紙行業的發展。但當前我國人均每年包裝紙表觀消費量已達50千克，高于全球平均32千克的人均年消費量水平，長期看，預計我國包裝紙行業需求仍將增長但空間有限，保守預測各類紙種至2020年前的復合增速均在0.0%——1.0%之間，2018——2020年廢紙消費量的復合增速0.6%，年增量約68萬噸。

 

　　4.國產廢紙供不應求，價格中樞穩中向上

 

　　基于以上分析，假設2018——2020年我國廢紙回收量增量167、167、167萬噸，消費增量68、68、69萬噸，但因為廢紙進口持續收緊，預計廢紙進口量至2020年降至500萬噸，對應2018——2020年進口量減量514、858、700萬噸。以此測算，2018——2020年我國廢紙當年供給缺口分別為415、759、602萬噸，占全國總供給的5%——10%。故整體看，2018——2020年國產廢紙將持續處于供不應求的局面。

 

　　雖近期國產廢紙價格略有疲態，但考慮未來兩年我國廢紙進口大幅下滑，且回收量難以迅速補足供給缺口，國產廢紙供不應求局面仍較為確定，使得國產廢紙價格中樞受到較強支撐，未來兩年有望繼續穩中向上。同時，因趨嚴的廢紙進口政策，國產廢紙、進口廢紙價格分化將成為常態。